青岛啤酒在今年整合即将结束倒计时，此番整合过后青岛啤酒的市场竞争优势会明显提高。青岛主品牌销量占比53%而贡献90%的利润，行业增速放缓仅影响中低端市场，中高端销量仍保持稳健增长。为挤压小厂出局，公司近几年都没有提价，随着金威、重啤被收购，集中度进一步提升，行业整合接近尾声。而目前国内啤酒价格处于全球洼地，未来有较大提升空间。估算公司2013-2015年EPS分别为1.56/1.77/2.01元，对应PE分别为29/25/22X，维持“推荐”。

　　投资要点

　　行业增速放缓，整合渐入尾声:由于大城市人均消费量已接近天花板，而低收入人群消费能力仍有限，行业增速有所放缓。加上限三公以及行业餐饮渠道占比较大(公司餐饮渠道占比65%左右，其他龙头比重更大)，自去年下半年行业增长受到明显影响。而行业竞争仍处于胶着状态，为提高自身市场份额并挤出小企业，预计短期几大龙头均不会率先提价，成本压力尽量自己消化。随着哈啤、金威、重啤被收购，CR5进一步提升至75%以上，剩下的小企业受制于成本压力将逐步被收购或退出，行业整合渐入尾声。

　　双轮驱动产能扩张:由于人民币升值，设备进口成本下降，加上设备国产化程度大大提高，新建产能成本降低，各大龙头一直在新建产能，并购的迫切性有所降低。据估算，新建产能每万吨成本不超过3000万，收购银麦每万吨成本4300万，而金威收购每万吨成本为7000多万，并购成本偏高。且新建产能都是高配设备，利于未来产品线延伸。行业整合仍有较大空间，短期我们推测仍以新建产能为主。

　　青啤多层次产品结构，量利并举:主品牌毛利率在45%左右(高端毛利率超过50%)，销量占比53%，收入占比达70%，而利润占比达90%，是盈利担当;副品牌销量占比47%，毛利率仅20%左右，盈利较少，是市场份额担当，未来将逐步用主品牌替代。高端主要是家庭消费，易拉罐等高端产品市场份额较高，行业增速放缓对公司盈利影响较小。为应对成本压力，高端产品08年和11年提过两次价，而副品牌近7-8年都没有提价，公司采用结构性提价，仍维持量利并举的战略。

　　销售费用率短期难降:行业仍处在抢份额阶段，费用投放短期难降，今年有所提升主要是白酒腾出部分广告时间，啤酒企业投放有所增加，我们预计明年比今年会稍低。大客户+微观运营仍是长期的经销商策略，体系较为完善，将逐步向外地发展。

　　风险提示：原料成本上升、行业整合进展缓慢等。

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编辑：阿凯